引言：如果说“开弓没有回头箭”的股改在中国资本市场具有里程碑意义，那么融资融券的意义将不亚于股改。因为，股权分置改革解决的是历史遗留问题，改变的是股权结构疾瘤，是治病和纠错；而融资融券则是完善中国股市交易制度的关键，在现货市场引入做空机制将会改变畸形的“单边市”格局，改变市场的赢利模式，改变博弈格局，抑制价格的过度波动，对中国股市的意义深远。
虽然股改的意义因大小非和股市暴跌而黯然失色，但股改方向的正确性毋庸置疑。融资融券对中国股市的发展也是影响深远，而非简单的救市举措，是市场制度建设的基础条件。我们不能以融资融券开通前夕短期内的市场走势来判定其意义，更不能简单地将其理解为“救市概念”。长远而言，它将会推动中国股市迈上更加理性和市场化的发展之路。
一、融资融券对股市的直接作用
融资融券是指证券公司向投资者出借资金供其买入证券，或出借证券供其卖出的经营活动。融资可以放大操作规模，如看好某只股票而钱又不多时就可以借钱买股，当上涨到目标价后，卖出股票清偿借款，从而放大收益。
首先，融资融券可以为投资者提供融资，给市场带来资金增量，有利于活跃证券市场。但融资融券可能助涨也可能助跌，会增大市场波动，助长投机气氛。
其次，融资融券为投资者提供做空机制，只要认为股价高估，可以做空卖出，对股价的单边上行构成阻力。既提供了获利的金融工具，又有利于股价向真实价值靠拢。融资融券的做空机制也为后期即将推出的股指期货打好铺垫。
再次，融资融券业务一旦开展，给证券公司带来更多的业务机会，交易量的增加会增大证券公司的经纪业务收入，将对证券市场的发展产生一定的促进作用。
二、有望获得融资融券业务试点资格的券商
证监会有关部门负责人表示，为适应我国证券市场多样化差异化的实际情况，试点券商的范围将“兼顾不同类型和不同地区的证券公司。”但该负责人强调，后续发布的有关通知，将进一步明确试点券商的资质条件，“可以肯定在试点初期会选择优质的证券公司，优质的证券公司体现在风险分类上是处在风险最低，资产质量最好的这一类证券公司。”
2006年发布的《证券公司融资融券业务试点管理办法》规定，试点券商应是创新类公司，最近6个月净资本均在12亿元以上。尽管券商分类评审标准已与办法发布时有所调整，但初步可以判断，目前已有10家的A类AA级券商，符合“风险最低，资产质量最好”这一标准。同时，让最好的券商先行开展创新业务，也符合券商分类评审的题中之意，且在2006年时，原则上曾经确定首批试点券商为3－5家。因此，无论从监管脉络还是选择范围上看，试点券商料都不会超过AA级券商10家的范围。
图2-1 2008年10家AA级券商名单
从AA级券商中分析，10家AA级券商，包括国信、海通、中信、华泰、申银万国、国泰君安、中金、光大、招商和财通。其中，中信证券获得资格板上钉钉，财通证券的净资本规模较小，获得首批试点的难度较大。其余8家券商中，以经纪业务规模考查，2007年位列行业前十名的包括国君、海通、国信、申万、华泰、招商和光大7家，在这7家当中，已基本囊括了2006年上报试点方案且近期亦上报过试点方案的券商。这些券商在两、三年来，均从系统、业务方面进行了积极准备，有的券商更已经成立了专门的队伍和部门从事融资融券业务准备工作。预计其余试点券商将从这些券商中产生。
虽然，在熊市中融资的功能发挥会更充分一些，而融券的风险相对较大，融资功能的使用会超过融券，将会给市场带来大量的增量资金。此举确有注入流动性救市的功能，但这仅是暂时的作用。况且融资融券的杠杆机制具有双刃剑功能，会成倍放大收益和损失，但在金融市场中风险与收益永远是对称的，无风险的金融市场是不存在的。但是，一个规范的、具备风险对冲的市场是可以减少风险和可以主动化解风险，尤其可以改善市场的大起大落。同时，融资融券平抑价格波动作用是长效的和长久的，无论在熊市还是在牛市。
三、融资融券的业务流程
投资者在交易所进行融资融券交易，应当按照有关规定选定一家证券公司开立一个信用证券账户。
融资买入、融券卖出的申报数量应当为100股(份)或其整数倍。
投资者在交易所从事融资融券交易，融资融券期限不得超过6个月。
融券卖出的申报价格不得低于该证券的最近成交价；当天还没有产生成交的，其申报价格不得低于前收盘价。低于上述价格的申报为无效申报。
投资者融资买入证券后，可以通过直接还款或卖券还款的方式偿还融入资金。
投资者融券卖出后，可以通过直接还券或买券还券的方式偿还融入证券。
投资者卖出信用证券账户内证券所得价款，须先偿还其融资欠款。
未了结相关融券交易前，投资者融券卖出所得价款除买券还券外不得另作他用。
投资者信用证券账户不得用于买入或转入除担保物及细则所述标的证券范围以外的证券，不得用于从事交易所债券回购交易。
融券专用证券账户不得用于证券买卖。
融资融券交易暂不采用大宗交易方式。
投资者未能按期交足担保物或者到期未偿还融资融券债务的，证券公司应当根据约定采取强制平仓措施，处分客户担保物，不足部分可以向客户追索。
四、保证金和担保物
证券公司向客户融资、融券，应当向客户收取一定比例的保证金。保证金可以标的证券及交易所认可的其他证券充抵。
一、充抵保证金的证券，在计算保证金金额时应当以证券市值或净值按下列折算率进行折算：
1.深证100指数成份股、上证180指数成份股股票的折算率最高不超过70%，其他股票折算率最高不超过65%；
2.交易所交易型开放式指数基金折算率最高不超过90%；
3.国债折算率最高不超过95%；
4.其他上市证券投资基金和债券折算率最高不超过80%。
二、投资者融资买入证券时，融资保证金比例不得低于50%。投资者融券卖出时，融券保证金比例不得低于50%。
融资保证金比例是指投资者融资买入时交付的保证金与融资交易金额的比例，计算公式为：
融资保证金比例＝保证金/（融资买入证券数量×买入价格）×100%
融券保证金比例是指投资者融券卖出时交付的保证金与融券交易金额的比例，计算公式为：
融券保证金比例＝保证金/（融券卖出证券数量×卖出价格）×100%
投资者融资买入或融券卖出时所使用的保证金不得超过其保证金可用余额。
三、会员向客户收取的保证金以及客户融资买入的全部证券和融券卖出所得的全部价款，整体作为客户对融资融券所生债务的担保物。
维持担保比例是指客户担保物价值与其融资融券债务之间的比例。其计算公式为：
维持担保比例=（现金+信用证券账户内证券市值总和）/（融资买入金额+融券卖出证券数量×当前市价＋利息及费用总和）
客户维持担保比例不得低于130%。当维持担保比例低于130%时，会员应当通知客户在约定的期限内追加担保物，期限不得超过2个交易日。客户追加担保物后的维持担保比例不得低于150%。
维持担保比例超过300%时，客户可以提取保证金可用余额中的现金或充抵保证金的证券，但提取后维持担保比例不得低于300%。
证券公司公布的保证金比例及维持担保比例最低标准，不得低于交易所规定保证金和担保物
五、转融通制度的规划设计
证券金融机构垫付的差价款在多数情况下是向银行的贷款或在货币市场上的融资,这称为转融通,包括资金转融通和证券转融通。
伴随着融资融券试点业务的展开，我国专业的证券金融转融通公司也有望成立。证监会有关部门负责人表示,融资融券试点展开后,将同时进行转融通业务的设计和准备。实际上，融资融券业务试点之初,由于严格控制规模,资金供需矛盾不会表现得特别突出。但是作为一项长远的制度设计和业务安排,转融通制度的设计和准备充分考虑到了这一业务未来的发展。而转融通制度一旦确立,很可能意味着国内的融资融券业务将采取集中授信的专业融资公司模式,即证券公司通过专门的金融机构——证券融资公司进行融资融券。而这将意味着:一方面这种证券融资公司可以通过自身的信用帮助证券公司融资;另一方面,养老基金、保险资金等长期资金可以通过其出借手中的股票,帮助证券公司融券。同时，转融通制度的建立和专业金融公司的加入,也将促使融资融券业务的规模得到迅速扩大。
此外,在转融通制度建立后,除了养老基金、保险资金外,国有上市公司大股东也可以在符合国资监管要求的基础上,将所持股份按一定比例参与转融通。目前上市公司市值管理工具较为缺乏,无法有效地为股票资产保值、增值。而转融通制度的建立,将使得以保值为目的变现抛售行为有所减少,或将在一定程度上缓解“大小非”的变现冲动。同时,通过融资融券业务做大市场总盘子,也有助于消化“大小非”减持带来的冲击。
六、总结
融资融券制度是现代多层次证券市场的基础。短期看，会在一定程度上增加市场资金供应、增加市场流动性，活跃市场交易，暂时性稳定股价，为积弱积贫的市场注入新的活力。但是，在市场内外环境充满不确定性的情况下，融资的风险比较大，大部分参与机构可能会更为谨慎。
从长期看，融资融券在活跃市场交易的同时，有利于完善价格内在稳定机制，在一定程度起到“股价稳定器”的作用。当股票价格被高估时，投资者可以通过融券卖出股票，防止市场出现较大的泡沫。当股票价格被低估时，投资者可以通过融资为市场注入新的流动性，促使股票价格趋于合理，改变了证券市场长期以来“低买高卖”获取利差的单边做多交易模式，提供了规避市场风险的工具。融资融券制度如能在IPO发行中试行，或者使之与新股发行配合，有助于缓解大盘扩容压力，成为证券市场发展的“源头活水”，保障证券市场长远发展。
（国泰君安上海总部） | 
