我今天陈述的题目是“地产复苏与经济回暖”，但是在正式的演讲开始之前我想花非常短的时间先简要的介绍一下个人目前对于经济和市场趋势的基本判断，从实体经济的角度看问题，由于去库存化的大体结束以及大规模财政刺激政策逐步发效的影响，中国经济增长率看起来已经摆脱了去年12月到今年年初之间所形成的底部，并进入V型 复苏的右侧，特别是在最近几个月以来，有越来越多的证据表明中国的房地产市场正在全面恢复，这一恢复势头的确立，意味着在中期之内以房地产投资为龙头的投 资增长率有望逐步回升，从而使得中国经济增长率的恢复和回升在中期之内变得更加可以维持，并在这样的背景之下逐步推动企业部门盈利能力的回暖和改善。
　　此外，迄今为止有越来越多的证据倾向于表明大约从今年四季度开始大多数发达经济体的经济增长率有望结束不断下滑的局面，并转入正增长过程，这样的转折对于推动中国出口部门的回暖、对进一步支持目前看起来正在形成的经济复苏过程无疑将起到十分积极的影响。
　 　从流动性的角度看问题，我倾向于认为如果我们也可以用一系列指标去刻画和描述流动性的宽松或紧张程度的话，目前看起来在中国实体经济内部流动性供应最宽 松的过程很可能已经结束，在今年下半年乃至更长的一段时间内总体上来看流动性供应的宽松程度应该处在不断下降和弱化的趋势之中，中期之内在判断上的严重挑 战在于这一下降和弱化过程是否以及在什么样的背景下会重新形成和转入流动性短缺和紧张的状态。考虑到经济增长率的变化过程，考虑到贸易、资本流动和信贷的 基本增长趋势，考虑到在中期之内可能依然明显的产能过剩压力以及基本宏观经济政策导向，我个人仍然倾向于认为至少在今年下半年流动性转入短缺状态的风险和 可能性应该仍然比较小。但是就像过去的经验教训所提示的我们那样，在这一方面，紧密的数据追踪比任何预先的主观判断都要更为重要。
　　换个角度来讲，如果让我个人用一个指数化的指标来描述流动性的松紧程度，如果100点指数指流动性极为宽松的状态，而0指流动性极为紧张的状态，大体上来讲今年上半年流动性宽松程度很可能在90或更高的水平，而去年大多数时间里这一指标在30以下，对于今年下半年和明年的情况来讲，流动性的宽松程度无疑将在90这么高的水平上逐步下降，但真正的挑战在于这一过程在什么时候以及是否会重新掉到50这样一个强化分界线的水平之下。
　　从现在的情况来看，考虑到基本宏观经济政策导向和实体经济内部仍然存在着广泛的产能过剩压力，我仍然倾向于认为今年下半年这一指标掉到50之下的可能性是比较小的，但这方面的风险无疑值得注意并需要通过紧密的数据追踪来进行确认。
　 　第三个方面涉及到对市场趋势的看法，从市场本身的情况来看，过去半年多的时间里，首先充沛的流动性供应的驱动以及基本面逐步回暖的支持，资本市场经历了 大幅度上涨，站在目前来看，结构层面上市场可能已经出现了一定程度的高估，从市场总体平均估值水平来看，这一估值水平可能已经回到合理区间的上限，甚至在 总体上都已经出现了轻微的高估。尽管如此，考虑到下半年流动性供应的基本趋势和格局，以及考虑到中期之内经济在财政刺激、货币刺激、出口逐步恢复以及私人 部门的房地产投资全面回暖等一系列因素作用下的回升和加速过程，看起来中期之内市场的基本趋势仍然没有改变。
　　接下来进入今天讨论的主要内容，我今天的讨论将主要包括两个方面的大类内容，第一个方面我们想重点研究三段历史时期，分别是1986年-1990年的日本、2002年-2006年的美国、2009年以后的中国。在这样的案例研究之中，我们试图得出的结论是：从日本80年代后期以及美国经济在过去几年的经历来看，共同的特征是他们都形成了一个非常大的房地产泡沫，而形成房地产泡沫的宏观经济条件在这两个国家从表面上看起来似乎有很多差异，但如果我们进一步去追踪数据的形成过程和其中的内在逻辑，我们看到的大量的惊人相似的逻辑过程。
　　更加值得注意的是，我们发现在这两段历史时期之中，宏观经济数据和数据之间的逻辑关系在历史过程中表现出的趋势，在2009年 中国宏观经济当下基本上都存在。考虑到目前的一系列内外宏观经济条件，在正式的逻辑展开之前，在这一方面我想强调的结论是：从短期内来看，中国的地产市场 很可能正在全面回暖并将逐步支持经济的全面复苏，在中期之内地产市场的回暖很有可能逐步形成一定程度和一定范围内的房地产泡沫，在中期之内如何管理这一正 在形成的房地产泡沫将是中国宏观经济政策面临的重大挑战。至于管理的结果，将在很长时间内对中国的经济增长、对中国资本市场的基本趋势产生重要而深刻的影 响。
　 　第二个方面我们想讨论一下最近美元汇率贬值和大宗商品价格上涨背景下的通货膨胀压力和美元汇率的基本趋势，市场上目前看起来仍然对此存在着非常广泛的争 议，从我个人目前判断的证据来分析，个人倾向于认为尽管美元汇率贬值和大宗商品价格的上涨受到了一系列复杂因素的影响，但看起来截至目前为止推动这一过程 的最为主要的力量仍然是全球金融市场和全球经济正在从雷曼破产导致的休克过程中逐步恢复过程，逐步实现正常化，这一过程带来了全球范围之内主要发达国家长 期国债利率的普遍上升，带来了低等级债券收益率和风险溢价的普遍下降，带来了全球范围之内股票价格的普遍回暖和大宗商品价格的广泛上升，带来了美元汇率的 贬值，但目前这一过程也许还没有结束，但应该已接近尾声，由此所形成的通货膨胀的压力在中期内应该是比较小的，并且完全可以管理。
　　接下来进入第一部分的讨论，（PPT）在这张图上我们看到的是从1971年到2000年，对日本经济而言私人部门投资与消费占比情况，就是说用私人部门的消费开指除以整个经济的GDP，从而得到私人部门的消费占比，用私人部门的非住宅投资除以整个经济的GDP从 而得到私人非住宅投资的占比。在这里我们想强调的基本结论是从长期数据上来看，对日本和包括中国在内的很多经济体而言，私人投资与消费长期之内应呈现明显 的负相关关系，对于这一过程还有另外一种表述方法，就是把全世界大多数国家放在一起，在国家之间的横断面上去观察一个国家的投资率和一个国家的消费率之间 的相关关系，我们应该看到非常明确的负相关关系，但这一关系在20世纪90年代后期发生了重要变化，而这一变化特别突出和明显的反映在美国经济数据上，如果拿掉美国经济或者非常少数的几个发达经济体的数据来看的话，这一关系在全球大多数国家基本上都成立，对中国而言毫无疑问也是成立的。
　 　这一关系的基本含义是什么呢？接下来稍微简短的分析一下。在经济上，我们刚才讨论过，这一部分要讨论的主要主题是储蓄过剩与长期利率下降，所以在这里我 们要对储蓄做一个简短的说明，对于很多人来讲，一提到储蓄，大家就马上想到储蓄存款，想到自己在银行帐户的现金或其他存款的余额，但是对于经济分析讨论储 蓄而言，这一储蓄和一般人所理解的储蓄存款完全是两个相当不同甚至完全不同的概念，在经济分析之中我们所讨论的储蓄是流量的概念，其本身定义是非常明确和 非常严格的，这里我们讨论的储蓄就是没有消费掉的国民收入，在经济分析之中储蓄就定义为没有消费掉的收入，所以收入是流量、消费也是流量，在这里储蓄也形 成了流量指标。
　　在这张图上（PPT）我们看到的是日本私人部门消费占GDP的比例，我们得到了日本私人部门的储蓄率，储蓄率与消费率是刚好相反的两个概念，我们特别想提请大家注意的是从1983年到1991年，在大约7-8年的时间里，日本私人部门的消费率处在持续下降的通道中，把这一过程反过来讲就是在这八年时间里，日本私人部门的储蓄率处在持续上升的过程中，值得注意的是这一趋势与1973年-1983年 这十年期间日本私人部门消费倾向的变化方向刚好相反，但是这一变化的转折在宏观经济层面上形成了广泛和深刻的影响，私人部门消费的下降等同于私人部门储蓄 的上升，换个角度来讲，对所获取的国民收入而言，越来越少的部分被用以消费，剩下的部分去哪里了呢？从道理上来说，剩下的部分无外乎两个去处，一个去处是 被大量的用于出口，另外一个去处是被用于经济内部的投资，所以在进一步分析数据之前，在理论层面上我们想知道和得出的结论是私人部门的储蓄率不断上升的背景下，对私人部门而言、对同样获取一百元的收入，越来越少的部分被用来消费，必然有越来越多的部分被用来储蓄，越来越多的部分用于储蓄形成了私人部门投资 的资金来源，由于私人部门投资的资金来源供应越来越多，在这样的条件下不可避免的会同时形成两个结果，一个结果是整个经济体系内部利率的下降，另外一个结 果是整个对外经常帐户盈余的系统性上升，而这正是我们在日本的数据之中同期所看到的现象。
检查日本过去二十年的数据我们可以清楚的看到，在日本私人部门储蓄率系统上升的这一过程中，日本的经常帐户顺差占GDP的比例整体上处在系统性排升的过程中，同时在日本的国债市场上，对于日本十年期的长期国债而言，不管是剔除掉当期的通胀来大体估算它的实际收益率，还是直接观察长期国债的民意收益率都可以看到同期内这一收益率处在系统性的下降通道中。从1983年到1990年，总体上不管是否剔除掉通货膨胀，日本的长期国债收益率都处在系统性下降通道中，长期国债收益率处在系统性下降通道中表明资金的供应超过了资金的需求，长期 国债收益率的系统性下降表明所有金融资产的定价和估值的中枢面临着系统性上升压力，而国债收益率系统性下降的基本背景恰恰是私人部门储蓄率的上升，这一储 蓄率的上升导致大量国民收入、大量产品和服务在生产出来以后没有办法消费掉，所以这些产品和服务要么通过出口的形式对外形成了经常帐户顺差，要不然对内形 成了国内投资的资金来源，从而一方面形成了经常帐户盈余上升，一方面形成了长期国债利率下降的背景。
　　在这一基本背景下，我们也知道因为1985年前后日本的经常帐户盈余惊人的大，所以美国政府迫使日本汇率升值，同时要求日本政府主动限制出口，
　 　日元汇率升值和日本政府主动限制出口导致日本经常帐户盈余大幅度下降，换个角度来看，日本的经济所生产的大量的商品和服务在这个背景下既没有办法被消费 掉，也没有办法被出口出去，在这样的背景下日本经济内部就会形成明显的产能过剩压力，本来生产的产品和服务是用于消费的，由于消费力的下降，所以产品和服 务卖不出去，产品和服务卖不出去又拿到出口市场上，但是现在出口市场又被关闭，在这一背景下就形成了明显的产能过剩压力，在产能过剩压力的基本作用下我们 可以看到这一过程的后期日本的通货膨胀率非常低，并且总体上非常稳定，因为日本经济产能过剩的压力以及相对比较低的通货膨胀率，所以日本中央银行被迫采取了非常宽松的货币政策，非常宽松货币政策采纳的理由是因为大量的产品和服务既无法出口出去，也无法在国内被消费掉，面对这一过程形成的产能过剩压力和低通 货膨胀局面，货币政策被迫转向非常刺激性的方向，所以在这里我们看到日本银行86年大幅度降息，并在87年以后在很长的时间之内将利率保持在非常低的水平。
　　由于通货膨胀比较低，再加上日本银行非常宽松的货币政策，所以整个日本银行体系的信贷增长率在这一背景下进入了持续上升的过程，在这张图上我们可以看到日本的银行体系作为整体所供应的国内信贷，从1986年一直到1989年 底，增长率进入了总体上不断向上爬升的过程，一方面是货币政策非常宽松，另一方面是信贷的增长率不断上升，一方面是在实体经济内部存在着非常明显的产能过剩压力，在这一背景下我们可以看到同期信贷市场上日本利率水平不断下降，我们还要强调的是即使剔除掉通货膨胀的影响以后，在信贷市场上日本的贷款贴现实际 利率也处在不断下降的过程中，在这一背景下日本经济发生了很重要的变化，这一变化最为重要的结果就是日本经济开始快速泡沫化，
　 　快速泡沫化形成的原因是什么呢？从实体经济角度而言大量生产商品和服务的生产能力既无法被消费掉（因为消费在下降），也无法出口掉（因为出口市场被关 闭），这个时候就形成了广泛的产能过剩压力，由于产能过剩压力的存在，日本私人部门的投资意愿就非常低，并且非常弱，这个时候整个经济的通货膨胀率就比较 低，在这一背景下为了刺激经济中央银行采取了非常宽松的货币政策，整个银行体系的信用创造也非常活跃，但站在日本私人部门的角度来看问题，私人部门的投资 意愿是非常弱的，因为私人部门面对着广泛的产能过剩，而在这一背景下日本经济整体通货膨胀率总体上势必比较低，日本私人部门投资意愿比较弱意味着大量的资金无法流入实体经济，但是为了刺激经济的需要，中央银行、商业银行都在不断制造流动性，实体经济内部也在产生大量的储蓄，但这些储蓄又无法流入实体经济， 所以很自然的就流入了资产市场，在实体经济中非常重要的资产市场就是房地产市场，在这一背景下我们看到了日本经济的快速泡沫化，快速泡沫化非常突出的标志 是日本私人部门的住房投资占整个经济的比率同期显著上升，而这一比例的上一次上升是日本70年代之前的城市化时期，日本70年代之前的城市化时期这一比例处在上升过程中，但70年代初伴随着城市化的结束，这一比例进入长期系统性的下降过程，这一下降过程在1986年 前后被打断并再次上升，而这一上升背景就是日本经济的泡沫化时期，这一时期的宏观经济背景就像我们刚才所描述的那样，一方面是实体经济内部储蓄率的上升， 一方面是通货膨胀和中央银行很宽松的货币政策，一方面是信贷的增长率非常高，一方面是实体经济的内部产能过剩，而宽松的货币政策进行得如此宽松，以至于1989年日元的汇率是在不断贬值的，日元汇率在总体升值的趋势下，从130多元贬值到150多元，这一时期货币政策刺激力度是相当大的，而这一过程最后形成的后果大家都非常清楚，就是日本经济泡沫的破灭，并且由于泡沫的破灭带来了接近20年的低增长。
　　接下来看一下美国经济的情况，检查美国经济的情况告诉我们的基本事实是尽管从表面上来看日本经济和美国经济非常不同，但是就美国经济在2002年-2007年形成房地产泡沫的宏观经济背景和逻辑来看，与日本经济当时面临的问题几乎是如出一辙。就像我在一开始所讲到的那样，首先我们看美国私人部门的投资和消费占比的情况，从这一数据中我们看到的重要事实是在90年 代以后美国私人部门的投资和消费之间没有很明显的负相关关系，之所以没有很明显的负相关关系，是由于大规模的国际资本流动，大规模的国际资本流动可以形成 美国私人部门的投资资金来源，也可以形成美国私人部门消费的资金来源，而对于很多相对封闭的经济体而言这一条件并不存在。
但是，从美国经常帐户逆差的构成情况来看，我们想强调的重要事实是大约最早从1998年开始一直到2006年，拿掉美国之后，在全球范围之内，特别是在全球新兴经济体范围之内出现了像日本一样的消费力下降和储蓄率上升的现象，由于全球新兴经济体都出现了像日本在1983年-1990年期间所经历的消费力下降和储蓄率上升的情况，对这些经济体而言，他们被迫把大量无法在国内消费掉的产品和服务出口出去，这一过程就形成了同期美国经常帐户逆差持续并且越来越严重的扩大。
　　从数据上来看，1998年美国经常帐户逆差占GDP的比例不到2％，在长期的历史上完全处在正常水平，但2006年这一比例已经扩大到6％ 以上的水平，而这一水平在几十年的时间内都是没有见到的。美国经常帐户逆差扩大的背景是全球范围之内，特别是全球新兴经济体范围之内消费力的下降和储蓄率的上升，这一消费力的下降和储蓄率的上升，一方面造成了美国经常帐户逆差的持续扩大，一方面造成了在全球范围之内至少对于发达经济体来讲长期利率的系统性下降，所以在这里我们可以看到无论是美国、德国、欧元区，包括英镑和其他国家在内，他们的长期利率水平在90年代以后就进入了非常稳定并且连续的下降过程。
如果剔除通货膨胀预期之后来看问题，剔除通货膨胀预期之后来看长期国债的真实收益率水平，我们看到的结果实际上更为惊人，大约在1999年之前，长期国债的真实利率水平相对比较稳定，但2000年以后长期国债的真实利率水平也在大幅度下降，这一下降过程大约在2006年 达到了历史最顶部，这一事实告诉我们长期国债利率的下降，除了通货膨胀之外，还有更基本的因素在起作用，在全球范围之内出现了储蓄过剩，在日本我们看到了 经常帐户的扩大和长期利率的下降，在美国我们看到的是这一过程的相反情况，看到的是经常帐户逆差的连续扩大和长期利率的下降，而在这一背景下，新兴经济体 不断向美国输出产品和服务，意味着新兴经济体在把自己的过剩产能向美国输出，新兴经济体把自己的过剩产能向美国输出带来的另外一个结果是这段时期总体来看 美国的通货膨胀率非常低并且非常稳定，经历过这段时期的人可能更为清楚的记得，当时大家讨论全球的通胀，讨论美国的通胀，常常会提到的一个事实是来自中国 等新兴经济体的廉价商品和服务大量向美国出口，降低了美国的通货膨胀水平，而在数据上我们看到的也正是这样一个重要的事实，由于新兴经济体大量廉价的商品 和服务向美国的出口，所以2002年一直到2006年美国的通货膨胀非常低并且非常稳定。
　 　由于新兴经济体大量向美国出口自己的产品和服务，美国的通货膨胀非常低并且非常稳定，所带来的结果就是美联储大幅度降低利率，并在很长时间内将利率保持 在非常低的水平上。而在这一背景下所发生的另外一个变化是在同期面对全球经济体系不断向美国供应自己的过剩储蓄，美国私人部门的投资意愿非常弱，美国私人 部门投资意愿非常弱，毫无疑问一部分原因来自于新兴经济体在制造业领域形成的竞争压力，另外的原因一般认为它包括美国在90年代后期经历了网络泡沫以后，在企业部门内部形成了相当广泛的过剩，以及2001年美国通过的塞班斯法案对美国上市公司治理结构进行了重大调整，所有这一切归并在一起的后面是私人部门的投资意愿非常弱。
　　实际上，如果大家检查2002-05年 美联储向美国国会提交的证词的话，在所有证词中都会提到一个事实，即美国私人部门的投资意愿非常弱。一方面是全球储蓄源源不断向美国的供应，一方面是美国私人部门的投资意愿非常弱，在这一背景下同样几乎不可避免的结果就是大量的资金流入房地产市场，而大量资金流入房地产市场的过程又由于宽松的货币政策和非 常活跃的信贷创造变得更加严重。在这一背景下，如果我们看同期美国的信用增长情况也能够很清楚，大约从02年一直到06、07年之间，美国的信贷增长率也处在持续上升的过程之中，而我们要知道的事实是对美国经济体系的信用创造过程而言，除了商业银行，还包括投资银行，而投资银行进行的大量信用创造未必可以包含在我们现在所看到的数据之中。
　 　在联储大幅度降息和信用增长率不断上升的背景下，我们看到的是美国低等级公司债的收益率或风险溢价同期在经历大幅度下降，美国低等级公司债这段时期的收 益率和风险溢价所经历的大幅度下降相当于信贷市场上的利率出现了大幅度降低，在这一背景下我们看到的事实是美国经济经历了严重的泡沫化。总结美国经济泡沫 化的基本背景和日本经济泡沫化的基本背景，我们看到了广泛的相似性，在实体经济领域我们看到的是私人部门消费意愿的下降和储蓄意愿的上升，在这两个案例 中，在金融领域我们看到的是信用创造，在通货膨胀层面上我们看到的是比较长的时间之内通货膨胀处在非常低并且相对稳定的水平，在这两个案例之中我们也都看 到了对于私人部门的投资而言总体上由于产能过剩的压力，私人部门的投资意愿非常弱，在这两个案例之中我们也都看到了在这一系列背景之下出现的共同后果和事 实是房地产市场的泡沫化。
　 　房地产市场的泡沫化短期之内支持了经济的复苏和繁荣，带来了全面的经济增长，带来了广泛的财富效应，使得每一个人都很开心，而它破灭的结果，在美国现在 我们已经看到，并深刻体验泡沫破灭的影响。日本在过去二十多年的时间里，总体上一直试图在房地产泡沫破灭以后形成了后遗症之中修复过程。
　　我们举这两个事实想得出的基本结论是日本经济泡沫化的基本宏观经济条件、美国经济泡沫化基本的宏观经济条件，在2009年的中国基本上都存在，如果检查中国私人部门的消费力，容易知道的事实是最晚从2002年开始，也许还要更早一些，中国私人部门的消费率、中国私人部门的消费开支占整个经济的比例到现在为止一直处在系统性的下降过程，由于私人部门消费率的下降，大量的过剩产能在04年-07年期间被集中的出口到国际市场上，形成了严重的经常帐户盈余。2008年 以来，由于国际金融危机的爆发，看起来这些产能不太可能继续在国际市场上消化，在这一背景下，中国经济体系内部就出现了非常严重的产能过剩压力，大量的产 能既无法在国内被私人部门消费掉，也无法在国际市场上通过出口的形式消化掉，从而就形成了我们现在所看到的严重的产能过剩的局面。这一严重的产能过剩局面 有可能在中期之内支持非常低的通货膨胀率，同时由于严重的产能过剩的存在，整个货币政策变得非常具有刺激性，同时信贷的增长率不断上升并达到过去十几年我 们没有看见的水平。
　　尽管货币信贷政策非常具有刺激性，但由 于私人部门的消费意愿总体上比较弱，以及产能无法通过出口的形式来消化，迄今为止扣除掉私人的住宅投资以后，私人部门的投资意愿同样非常弱，这意味着在实体经济的储蓄和投资的失衡这一层面，在过剩产能通过出口消化这一层面，在通货膨胀水平非常低这一层面，在货币政策非常具有刺激性这一层面，在信用的创造非常活跃这一层面，在私人部门的投资意愿非常弱这一层面，我们从刚才的两个案例之中以及中国现在的经济现实之中看到了广泛的相似性。这一广泛的相似性的存在 给我们的暗示是中国的房地产市场在中期之内很可能经历一轮泡沫化的过程，我们也许无法避免的事实是整个房地产市场将再次泡沫化，我们也许在一定程度上可以避免的事实是这个泡沫不要吹的太大，持续时间不要太长。
　 　现实的来看问题，如果考虑到房地产泡沫正在形成的基本趋势，现实的办法就是现在对整个货币信贷条件进行明确的紧缩，但这一政策在眼下是不现实的，因为经 济之中有大量的过剩产能，因为整个经济增长率非常低，因为失业的压力非常大，现在提紧缩货币信贷条件是不太可能的，但现在用货币信贷条件进行非常刺激性的 放松，在这样的宏观经济条件下又难以避免的后果是相当多的资金会流入房地产市场，从而启动新一轮房地产泡沫。新一轮房地产泡沫的启动在中期之内对经济的恢 复是及时的和必要的，但是在中长期之内非常严重的挑战是宏观经济政策如何管理和应对房地产市场泡沫化的基本趋势，收缩的过程太早，经济的修复过程就基本停 止并可能再次掉头向下，收紧的过程太晚，它的结果我们在日本、美国都看到，在中国毫无疑问我们是不太希望看到的。
　　在这一背景下我们想强调的结论是中期之内看起来难以避免的事实是中国房地产市场很可能再次经历泡沫化过程，而这一过程将构成宏观经济政策管理上非常重要的挑战，刺破这一泡沫的时间太早是不合适的，太晚也是不行的。
　 　这是我们这一部分试图得出的结论，这一部分得出的结论，从表面上来看，对有基本宏观经济学背景的人而言似乎是比较容易理解的，但如果没有接触过宏观经济 学的基本概念的人听起来会有些吃力，所以我想了很长时间怎么才能用比较形象的比喻来把这件事情说清楚？我想了一个不太文雅的比喻，但它的道理和我刚才所说 的道理基本一样。
　 　为了说明刚才我们说的整个逻辑调整过程，我想来想去，突然想到了明代的紫禁城，什么叫私人部门的储蓄意愿不断上升？私人部门资金供应不断上升呢？如果拿 生活中的例子紫禁城来打比喻的话，就是皇宫里的妃子越来越多，什么叫私人部门的投资相对比较低呢？就是皇帝太少，只有一个，并且很可能身体还不太好，在这 一条件下，在储蓄和投资之间的失衡就像皇宫里经常看到的争风吃醋一样，供应和需求不匹配，所以造成了很严重的竞争，这一严重的竞争有很多方法来消化它的压 力。
第一个方法是妃子红杏出墙，不是很有一句话“红杏出墙把它拽出来”吗？ 大量的压力在国内无法消费掉，那我们通过出口的形式把它消化掉，但在现实条件下，很多时候这条路是走不通的，这条路走不通并不意味着皇宫内的供需失衡已经 解决，只不过使供需失衡变得更加隐秘。有两种解决办法，一种解决办法是皇帝把身体锻炼好，逐步解决问题，这就相当于推进经济的结构调整，推进经济的技术进 步，推进私人部门投资意愿的不断回升，这个办法很稳定。
　 　另外一个办法是给皇帝吃春药，明代的皇帝很多都是吃春药死的，吃春药在这一过程中相当于通过非常大的货币信贷刺激把房地产市场刺激起来，通过房地产市场 的繁荣，在短期之内解决供需失衡，在我们刚才所打的比方之中就相当于给皇帝吃春药，而这一过程的结果是非常相似的，吃春药在短期内能管事，但长期内很伤身 体，所以在短期之内有的时候吃一点是不得已而为之，但非常大的麻烦是很容易上瘾，而吃春药一旦上瘾，长期之内的后果很严重，对身体的伤害很大，如果大家不 相信的话可以看看我们刚才举的那几个例子，2002年美国经济开始“吃春药”，美国经济吃春药之前可以算是世界第一猛男，但2000年吃完春药以后基本残废了，而且将来很难恢复。1986年日本经济在当时的世界也是第一猛男，然后日本人开始很放心的“吃春药”，吃完以后还觉得自己没事儿，1990年以后日本经济基本残废。
　 　在这个意义上来讲，我们也回到宏观经济所面临的挑战上，面对经济内部储蓄率上升和投资之间的失衡，由于金融危机的原因现在无法通过出口的形式把它稀释 掉，所以内部压力很大，内部压力大可以通过结构改革、技术进步缓缓推动私人部门的投资回升，但见效太慢，怎么办？短期之内“吃春药”，去年11、12月份中国经济服下了春药，今年1-5月 份马上经济就活蹦乱跳，股票市场活蹦乱跳，房地产市场也活蹦乱跳，整个经济的增长率在三、四季度就可以看得很清楚，也会很快活蹦乱跳，所以短期之内吃下春 药还是很管事的，现在吃春药完全可以理解，但明年以后呢？后年以后呢？是否继续吃春药？如果明年、后年不再吃春药，那我们的市场经济在明年上半年活蹦乱跳 一段时间以后基本逐步趋于平静，经济的条件、市场都需要全面回到基本面的因素，但在那个条件下大家都是很难受的，因为吃春药很容易上瘾，但如果明年、后年 接着吃春药，尽管中国经济算不上猛男，但也同样被废掉了。在今年年底之前甚至明年上半年之前，这一泡沫化过程看起来正在形成，并且短期之内很难逆转，因为 它要符合政策的基本取向。
　　有了这一基本背景，我们再回到第二个问题，对比完宏观经济条件以后，我们的基本结论是2009年之后私人部门的投资很可能依靠房地产投资的全面上升来推动，在这样的背景下我们集中研究了1986年-1989年、02-05年美国行业的盈利变动以及产出变动在横断面层面上的相对顺序，首先看日本的例子，紧接着再来看美国的例子。
　　在这样的两段历史时期之中，宏观经济层面上非常重要的特征是整个经济泡沫化，而且泡沫化的龙头主要是房地产市场的泡沫化，从行业增长层面来看问题，在日本我们可以大约找到30多个细分行业，在美国大约可以找到50多个细分行业，如果看这段时期细分行业的相对增长，是看它的产出的相对增长，而不是利润的相对增长。无论是日本还是美国，在产出的相对增长层面上我们都可以看到比较明显的特征，这些特征可以用两句话或者三句话来概括：
　　第一句话是“行业相对增长排在比较前面的行业都与房地产市场存在比较密切的联系”， 以日本的情况来看，行业增长同期最快的建筑、钢铁、房地产、交通运输，甚至包括金属制品，我们总体上都可以认为这些行业与房地产的全面上升存在密切关系， 但除此之外，无论日本还是美国，我们都可以看到和找到一些非常重要的行业，这些行业在更长的时间之内，包括在我们关注的这段时间之内主要依靠自身的技术进 步和不断创新来维持比较高的增长，而房地产与其他因素变化的联系不是很强，主要来自于自身相对更快的技术进步，相对更快的供应链的调整，比如在日本的数据 之中我们可以找到两个或三个行业具备这样的特点，比如日本的电气机械、化学制品工业，从1972年 以后一直到现在，不管整个宏观经济周期如何启动，在各个行业所构成的横断面上，这些行业总体平均增速始终非常快，始终排在相对靠前的位置，而且我们基本确 定它的增长与宏观经济周期之间的关系不是非常强，更多来自于自身的技术进步支持因素，在美国这些行业主要是以信息技术产业以及与信息技术产业相联系的行 业。
　 　如果我们集中在利润层面上来观察问题，就是看这段时期利润的相对增速，我们会看到利润相对增速的排名与产出相对增速的排名存在一定的联系，但也存在非常 重要的差异，比如建筑业在产出的相对增速排名之中非常靠前，在利润相对增速的排名之中要落后得多。再比如服装业在产出增速排名中非常靠后，但在利润相对增 速中的排名非常靠前，具体排名放在这里，大家有兴趣的话可以看一看。
　   对比这两个排名我们想强调的结论是对于利润的增长而言，需求的增长和产出的增长是很重要的，但供应链的调整几乎同样重要，有的时候甚至更加重要。比如在 房地产市场全面上升的过程之中，建筑业的需求可以全面上升，但是因为建筑业的供应链调整非常容易，建筑行业供应的增加非常容易，供应的增长对价格的弹性非 常大，在这种情况下利润增长就要难得多。再比如说服装制品业，尽管需求增长并不是非常明确，但服装行业自身的调整，对大量产业的淘汰，利润增长同样可以非 常明确并且非常快。这一结果告诉我们的重要事实是从利润和利润相对增速的角度来看问题，行业供应面的因素，有的时候包括出口的竞争在内是非常重要的，来自 于行业分析员的评估和判断是非常重要的，完全站在自上而下的角度看问题，也许只能够看到一些行业的需求会相对更快的增长，但是要把这样的需求相对更快的增 长转化为利润相对更快的增长一定需要供应链的评估，而供应链的评估一定需要自上而下的分析，一定需要大量行业分析员对行业追踪、评估和判断。
　　如果我们看美国的情况，实际上在行业构成层面上，它的结构是非常相似的，以产出的增长来排序的话，美国2002年-2005年 的泡沫化时期，我们可以非常清楚的看到，比如基础商品和初级金属行业利润非常快的增长，比如运输行业、建筑行业非常快的增长，这些增长至少在一定程度上我 们都可以把它与房地产市场的恢复联系在一起，但除此之外还有一些行业自身技术进步的因素在支持一部分行业非常快的增长，就像我们在日本看到的电气机械和化 学工业一样，在美国我们主要看到的是信息技术行业，而把产出的增长同利润的增长排在一起，我们同样会看见尽管两者之间有一定的联系，但也有非常大的差异， 通过对数据的研究我们可以知道差异的主要来源在很大程度上来自于供应链的差异，特别是供应链增长与调整之间的差异。
　　以上是第一部分的内容，第一部分主要讨论了日本和美国经济泡沫化的宏观经济背景，并且认为2009年 的中国在宏观经济层面上所具有的主要特征和背景具有非常大的相似性，在这样的条件下我们提出的基本判断是中期之内中国的房地产市场有可能经历再次泡沫化的 过程，有可能在中期之内形成一定程度的泡沫，而对这一泡沫化的感觉将是中期之内宏观经济面临的最主要挑战。在这一基本背景之下，我们还研究了日本和美国在 这段时期的行业相对增长情况，从行业相对增长情况来看，产出增长相对较快的行业很多都跟房地产行业有一定联系，但利润层面的差异大得多，并且这些差异在很 大程度上来自于供应链的差异。
第 二部分的内容我们想强调的是迄今为止我们所看到的数据说明中国房地产市场正在逐步正常化，并且有可能进入复苏和泡沫化比较早期的位置，无论从商品房的销售 增速来看，还是从最近一两个月草根层面上所显示的房价上涨情况来看，房地产的销售和房价的上涨，从经济适用房一直到高端公寓，这一过程基本可以确认。考虑 到中国房地产市场经过2008年 的巨幅调整之后，有很强的回避长期趋势的要求，再加上我们刚才所讨论的基本宏观经济背景，结论是中期之内地产的复苏应该是可以维持的，而且泡沫化趋势有可 能已经逐步显露出来，这一过程有可能从今年四季度开始转化成为房地产投资的全面上升，所以今年四季度我们看到的将是出口的回暖和房地产投资的复苏，这两种 力量不是来自于政府投资的直接刺激，而是来自于私人部门投资需求的回暖，尽管中期之内趋势存在很多的风险因素，值得我们警惕。
　 　最后一块回到金融市场的正常化与大宗商品的价格上涨，在过去三个多月时间内，美元对主要货币指数经历了大幅度下降，在这一背景下大宗商品价格出现了比较 明显的上涨，在石油这一层面上大宗商品的上涨更加清楚。在此背景下市场产生了很多争议，这些争议可以概括为两个层面：第一个层面是中国的通货膨胀压力很快 会卷土重来，在通货膨胀压力很快卷土重来的背景下，一方面会形成大量流动性的消耗，另外一方面会迫使宏观经济政策比较早的转向紧缩，如果宏观经济政策比较 早的转向紧缩的话，我们迄今为止所看到的由流动性供应所推动的包括地产和股票在内的上涨过程基本就结束了，所以对通货膨胀趋势的判断非常重要；另外一个非常重要的判断是由于美国看上去毫无节制的发债以及看上去毫无节制的增加货币的供应，所以国际市场对美国经济动摇，这一动摇本身至少会带来美元汇率贬值的结 果，而美元汇率贬值的过程对大宗商品价格又会形成很强的支持，所以在一定程度上这两种逻辑是相互联系的，而且迄今为止也获得了非常大的影响力。
　 　对这样的逻辑个人倾向性的判断和看法是大宗商品价格的上涨对于中国经济的恢复、对中国股票、房地产市场的全面回暖确实构成了非常不利的影响，大宗商品价 格如果在未来继续上涨，它对于通货膨胀、对于宏观经济政策，乃至对中国市场的影响将是相当不利的，并且其中的风险非常值得警惕。
　 　在承认这些风险因素的背景，站在现在，个人更为主要的倾向性看法是美元汇率的贬值和大宗商品价格的上涨在目前主要是全球金融体系和经济体系正常化过程的 一部分，这一过程目前可能已经接近尾声，即使它还没有结束。考虑到全球范围之内非常严重的产能过剩压力以及在未来全球经济即使恢复增长以后，这一增长率也 将是比较低的，考虑到这两方面的重要背景，即使大宗商品价格的上涨对全球通货膨胀会产生一些不利的影响，但它不太可能形成全球范围之内通货膨胀普遍和严重 上升的局面。这一情况与2007年是非常不同的，原因在于在2007年全球经济没有严重的产能过剩，没有严重的失业，这一过程与1973年或1979年也是不同的，至少在两个方面相当不同，一个方面是1973年或1979年全球经济的增长率在此前相对仍然比较高，更加重要的事实是1973年或1979年，特别是在美国经济内部，从劳动力到一般的企业主、到一般的消费者、到大量的中游、下游制造企业都存在非常严重的通货膨胀预期，非常严重的通货膨胀预期的存 在意味着企业在定价过程结束以后会在原有定价的基础上追加通货膨胀率，构成实实在在的报价，在这样的条件下大宗商品价格的上涨就很容易传导成为全面和不断 上升的通货膨胀，而这一机制目前并不存在。
　　我最近也注意到6月4日 美联储对美国国会预算委员会的证词，这一证词中明确讲即使考虑到最近大宗商品价格和石油价格的上涨，由于产能过剩的压力、由于失业率的压力，并且这一压力 中期之内将继续增大，所以美国经济通货膨胀的风险仍然是相当小的，这也是我在这个层面上比较倾向性的判断。我注意到宏观经济学的学生或学者，凡是主要学习 新凯恩斯注意的人都是这样的看法，比如克鲁格曼也是新凯恩斯注意的倡导者，他们的分析框架和分析逻辑是一样的，当然这样的分析框架和分析逻辑是否正确也需 要未来数据的不断检验，接下来我们看一看有关数据。
　 　我们想强调的非常重要的事实是在过去几个月时间里我们能够看到美国国债收益率的大幅度上升，同时在美国国债收益率大幅上升的背景下，美国国债所隐含的长 期通货膨胀率也在明显上升，但到目前为止美国长期国债的利率或它所隐含的通货膨胀率大约只恢复到去年雷曼破产之前的水平，而仍然没有回到长期历史平均水 平，例如美国长期国债隐含通胀率的长期历史平均水平可能在2.4附近，目前大约只有2％，长期国债利率一般在4％-5％，目前可能不到4％的水平。更加重要的事实是美国长期国债利率的上升和隐含通胀率的上升这一变化并不局面在美国市场，我们在英国市场上也可以看到相同的变化，我们在德国市场上、在欧元区的长期国债市场上也可以看到相似变化，在日本的长期国债市场上也可以看到相似的变化。
　　这一变化过程说明如果我们把这一现象理解为大家对美元信心的崩溃，我们就无法解释为什么英镑、欧元、日本在升值的背景下长期国债利率也在上升，隐含通胀率也在上升。
　 　再来看另外一个重要的市场，就是美国低等级公司债券的利率活地等级公司债券的利率扣减掉同期限国债利率以后的利差，我们能够看到同期这一利率和利差都在 下降，但这一下降过程并不局限在美国，在英国的低等级债券市场上我们看到了相同的变化，在欧元区的低等级债券市场上我们也看到了这一相似的变化，而这一相 似的变化在更广泛的范围内都能观察得到。如果驱动市场的力量主要是通货膨胀大幅度上升，那我们无法理解为什么低等级债券作为一种固定收益产品，它的收益和 风险溢价同期却在下降。这主要是因为全球主要国家国债利率的上升和全球范围内低等级债券收益率的下降相并存，这一事实告诉我们过去几个月全球市场上所发生 的最主要变化是金融体系正在从雷曼事件所导致的休克之中修复过程，正处在正常化的进程之中，这一正常化进程的主要标志是风险偏好的恢复。由于风险偏好的恢复，所以全球的投资者在离开高等级国债，在进入低等级公司债，在进入股票市场，可能一定程度上也在进入房地产市场，同时离开美元区进入其他货币区。在这一 背景下我们看到了美元汇率的贬值，我们看到了大宗商品价格的上涨，大体上回到去年雷曼破产之前的水平。我们可以把全球市场迄今为止的变化理解为全球市场正 常化的过程，而美元所处的水平与国债利率、低等级债券收益率等等所处的水平来看，这一正常化还没有结果，但很可能已接近尾声，未来我们并不认为大宗商品价 格的上涨或美元汇率的贬值具有长期的可持续性，在这一背景下我们并不认为由此所形成的通货膨胀的压力会非常明显，并且具有可持续性。
　 　但全球范围之内风险偏好的恢复同样可以带来全球经济的恢复，除了全球金融市场逐步恢复正常之外，另外一个影响就是私人部门承担风险的意愿在上升，这一过 程会逐步推动消费和私人部门投资的回升，一定程度上除了金融市场的变化之外，实体经济领域我们看到了采购经理人指数的上升，全球制造业领先指数已经稳定下 来，并且开始掉头上升，在全球范围之内采购经理人指数同期也处在上升和恢复过程中。从这个意义上来讲，尽管全球经济正常化，在金融市场上的影响很可能已接 近尾声，但与这样的变化密切相关的全球经济很可能已经触底并逐步进入复苏的过程，从现在很多方面的评估来看，存在非常大的可能性就是今年四季度以后美国经 济及其他经济体有可能率先恢复增长，这一过程对中国经济特别是中国出口的影响无疑将是正面的，尽管即使全球经济恢复增长以后这一增长率也不可能回到06、05年那么强劲的水平。
在这一背景下，如果我们认为全球大宗商品价 格的上涨在一定程度上同样隐含了对全球经济恢复的预期，或者换个角度来讲，从因果关系的角度来看问题，是因为全球经济恢复的预期在一定程度上推动了大宗商品价格的上涨，在此背景之下，大宗商品价格的上涨对整个经济的负面影响就没有那么大。比如，从02到05年，在全球经济逐步恢复、全球产能利用率逐步上升的背景下，全球大宗商品价格也在上升，但那一过程的上升对全球经济和金融市场的负面影响是有限的，并且通货膨胀压力很低，大宗商品价格的上升非常破坏性的影响发生在07年 下半年以后，非常重要的影响是它不是来自于需求的推动，或者不是包含了需求的预期，更多来自于供应层面，所以它的破坏力非常强。尽管我们对最近美元汇率的 贬值和大宗商品价格的上升感到一定的不安，但从迄今为止能看到的数据而言，我们总体上仍然认为全球金融市场和经济正处在正常化过程之中，经济复苏仍总体上处在可管理范围之内。
回顾一下今天所讲的几个方面的判断，第一个方面的判断是从实体经济角度来看，看起来中国经济增长率已经处在V型复苏的右侧，除了大规模财政刺激之外，还来自于住房市场的复苏以及全球经济恢复的预期。从流动性的角度来看问题，流动性最宽松的时期很可能已经结束并已进入不断下降过程中，但我们认为下半年流动性风险紧缩是比较小的，但紧密的数据追踪比主观判断更加重要。
　　另一方面，中国股票市场经过前一段时间的大幅上涨，从估值角度来看可能已经出现结构的泡沫，并在总体估值上可能已经回到合理区间的上限，但由于充沛流动性的存在以及经济逐步回暖的基本趋势，看起来股票市场的基本趋势并没有出现根本性的逆转。
　　今天我们讲的两部分内容：第一部分内容比较了美国和日本经济泡沫化的条件，这些条件包括私人部门储蓄率的上升，包括非常宽松的信用政策的创造，包括非常低的长期债券利率等等，这些条件在09年中国经济的现实中基本都存在，这一事实告诉我们中国房地产市场很可能进入逐步泡沫化过程，并且从草根层面的证据来看，这一泡沫化过程在一部分地区或一部分市场很可能已经启动，宏观经济的挑战将是如何管理这一泡沫，刺破时间太早很可能经济再次探底。
　　另一方面，考虑到全球经济正在复苏的背景以及大宗商品价格的上升可能在一定程度上隐含了对全球经济复苏的影响，它的负面影响看上去就没有那么大，无论是美元汇率还是大宗商品价格肯定还存在不确定性，需要我们进一步去追踪、观察和确认。