美国金融危机的冲击尚未结束，全球经济在2009 年底刚刚出现复苏的趋势，最近却遭遇了新的打击。欧洲希腊、葡萄牙、西班牙等国家的主权债务问题引发了市场动荡。加上此前的冰岛、匈牙利等东欧国家的债务问题，市场预期欧洲国家的主权债务问题可能愈演愈烈，对欧洲和全球经济的复苏与金融市场稳定造成实质性冲击。尤其是，欧洲央行行长特里谢指出，债务问题在发达经济体中具有“普遍性”，市场更加不安。欧洲主权债务问题是如何演进的，对造成何等冲击，如果应对该问题，以及对中国的启示等，都成为了国内广泛议论的重大议题。

欧洲债务问题的演进

欧洲国家主权债务问题最早发端于北欧小国冰岛。2008 年10 月，受美国金融海啸的冲击，冰岛三大银行资不抵债，被政府接管，银行的债务升级为主权债务，冰岛濒临“破产”。当时，冰岛外债规模高达800 亿美元，为其GDP 的300%左右，人均负债1.8 万美元。其后，IMF 主导了对冰岛的救援，冰岛债务危机暂告一个段落。但是，2010 年年初，冰岛总统否决了存款赔偿法案，其长期主权信用评级被降低至“垃圾级”，冰岛危机再度浮出水面。

欧洲债务问题的第二个阶段是中东欧国家的债务问题。由于转轨改革需要，东欧国家的负债水平一直比较高，金融危机的冲击下，政府财政赤字进一步扩大。2009年年初，穆迪调低了乌克兰的评级，并警告东欧的形势在不断恶化，这促发了中东欧国家的主权债务问题。由于当时全球金融危机尚未见底，部分市场人士甚至认为是金融危机“第二波”。但是，随着金融危机的逐步见底，西欧强国对其在东欧资产救助的开展，中东欧债务问题没有引发新的系统性金融动荡。

第三个阶段是希腊、西班牙和葡萄牙引发的欧洲主权债务危机和全球债务问题。

希腊在2009 年5 月份就遭遇了市场的质疑。后来由于背靠欧盟和欧洲中央银行，希腊紧张局势得到一定的缓解。不过，经过半年的发展，希腊的财政赤字没有任何改善。2009 年底财政赤字占GDP 比例升至12.7％,公共债务占国内生产总值的比例升至113％，评级机构惠誉将其主权信用评级调低。希腊问题一发不可收拾，尤其是 “普遍性”的言论一出，市场开始质疑西班牙、葡萄牙，甚至意大利等南欧地区。

美国2010 财年财政赤字预计为1.565 万亿美元，占国内生产总值的10.6%，创下二战以来最高水平。市场开始怀疑日本、美国的主权债务问题，尤其是评级机构穆迪认为美国国债AAA 评级“面临压力”。这样，主权债务问题就逐步升级了，从个别国家问题演化为“欧洲”问题，再升级为“全球”问题。

债务问题的影响

希腊、西班牙、葡萄牙等国家的债务问题“已经不是一个国家的问题，而是整个欧洲的问题”，甚至是全球性问题。达沃斯2010 年度世界经济论坛就认为，下一次危机最有可能就是主权债务危机，债务问题已经成为全球的重要关注。
总体上，欧洲债务问题很大程度上是美国金融危机深化的结果，引发金融危机“第二波”的可能性较小。虽然，希腊、西班牙、葡萄牙等已是欧盟较资深会员，GDP 相对较大（除希腊，为2.5%），但是，目前德国、法国等欧盟主导国家财政状况仍然相对较好，欧盟可能有较为充足的资源和能力应对债务问题。此前，冰岛、中东欧等的债务问题也引发了“第二波”的讨论，但随后渐渐平息。目前对债务问题的忧虑甚至恐慌，主要来自于财政状况对国际安全警戒线等标准的偏离，但实际上这些标准都是基于以前经济发展状况制定的，而且像日本其赤字水平和总债务水平远远高于国际警戒线，但国际社会对其主权债务的质疑并非强烈，经过金融危机之后，关于财务赤字的国际警戒线水平可能有所提高。此前，美国经济复苏委员会主席劳拉表示，即便美国在未来几年采取很多措施降低美国财政赤字，但是美国财政赤字GDP 占比很难降低到4%以下，因为“美国财政赤字具有结构性”，很难短期改变。当然，主权债务问题的潜在风险是存在的，目前仍是“最有可能爆发危机的问题”。

虽然，欧洲债务问题短期内可能难以演化为主权债务危机，但是，欧洲债务问题将深刻影响金融市场、市场预期和经济复苏，将是未来全球经济的一大重大不确定性。首先，相关经济体将面临政策两难。一方面，全球经济复苏基础不牢固，各个经济体的增长趋势刚刚确立，还需要持续的经济刺激政策来维系经济增长和就业；另一方面，由于财政赤字问题日益严峻，债务负担大幅增加，如果持续扩大财政支出，债务问题将更加严重，极大地影响各个经济体的信用和融资。过度宽松的财政和货币政策相当于政府把本来集中于各个经济主体（如金融机构）的风险集中了政府一身，把分散的资产负债表风险上升为集中的政府主权资产负债风险，这直接的结果是公债债务水平及其融资成本的提高。其中，希腊和匈牙利等国家的国债收益率都已升至7%以上。很多经济体就面临着政策持续与政策退出、政策刺激与衍生风险、经济增长与金融稳定等目标之间的抉择。

其二，金融市场动荡或将加剧。特里谢关于债务问题在欧洲具有“普遍性”的言论一出，全球股市纷纷下挫，道琼斯大跌近3%，西班牙和葡萄牙的蓝筹股指数分别下跌了近6%和5%，亚太股市也大跌。受穆迪关于美国国债AAA 评级压力的警示，道琼斯近日就跌回万点之下。汇率市场动荡进一步加剧，2009 年11 月底，美元一改此前颓势，强劲反弹，在欧洲债务问题的“拉动”下，美元指数一举攻上80 大关，从11月底以来升值近10%，而欧元则大幅走跌。债务问题还波及到大宗商品市场，原油价格大幅下挫，基本金属纷纷收跌。预计市场信心将受到较大程度的打击，各主要金融市场短期内将保持震荡格局。

其三，国际资本流动将更加紊乱。此前，为了提高投资收益率，国际资本重新加大对发展中国家资本市场的投资，更大规模的热钱流入造成了发展中国家股市繁荣和资产价格膨胀。但是，欧洲债务问题爆发之后，美国国债长期收益率不断走低，国际资本寻求避险重回美国的迹象十分明显。资本流动的群体“理性”行为却导致全球资本市场流动性的困境，全球信贷市场可能出现结构性“紧缩”，欧洲国家面对风险溢价大幅提升等困境，其融资难度将增加。资本流动的紊乱将加剧了全球金融体系的波动。之前迪拜房地产泡沫破灭实际上就是国际资本流动一波三折的牺牲品。

最后，全球经济复苏将放缓脚步。欧洲债务问题可能潜在地影响全球主要经济体的经济刺激政策的退出。此前，受益于金融市场反弹和新兴经济体的快速增长，全球经济实现了缓慢复苏，政策界和学术界开始热烈讨论经济刺激政策的潜在风险以及退出策略和时机。债务危机再次显示，经济刺激政策退出和时机可能需要斟酌。IMF 新近预计，欧元区2010 年可能同比增长2.7%，略好于市场预期。但是，只要欧盟各个经济体的经济走势大相径庭而且财政协调机制无效，那么债务问题很难短期内就能解决，欧洲经济可能就难以真正复苏，呈现震荡格局甚至震荡下行都是有可能的。更值得注意的是，公共债务利率迅速提升，欧洲面临政策两难，将对金融机构和经济复苏产生不利冲击，这意味着欧洲国家的复苏将是一个长期而曲折的过程。日本、美国等政府也面临持续的政策两难问题，尤其日本经济复苏前景十分暗淡，全球复苏的步伐难以加速，甚至会放缓。

欧洲债务问题的反思与启示

从冰岛、中东欧再到欧洲整体，这充分反映了债务问题的普遍性和严重性。但是，从更广泛的视角看，欧洲债务问题具有内外两重因素。其外部因素仍然是美国金融危机，某种程度说，欧洲债务问题是美国金融危机持续深化的结果。各国政府为应对金融危机大规模增加政府支出，这在欧洲造成了重大的财政问题。可以看出，全球金融危机的影响仍在深化，许多潜在风险可能尚未显现，随着危机继续深化，很多风险将会显现化，并对金融体系和全球经济带来一定的冲击的负面影响，全球经济复苏的基础仍然不扎实。

其内部原因是，相关经济体实施了非审慎的经济刺激政策。希腊、爱尔兰等国财政赤字GDP 占比超过10%，西班牙、葡萄牙超过9%，欧盟27 国平均财政赤字7%左右，已经远远超过《稳定与增长公约》3%的约束。更值得注意是，希腊和东欧国家的债务问题是一个长期的问题。希腊在上世纪末以来财政状况一直处于较差的状态。为了能加入欧元区，希腊提供了虚假的财政数据，1998 年财政赤字占GDP 为4.1％，而报告仅为2.5％；1999 年赤字占比是3.4％，而报告仅为1.8％。

欧洲债务问题还有欧洲自身的特色因素，即欧盟经济制度的错配。欧元区各成员国实行同一货币制度，具有统一的货币政策，但欧盟却没有统一的财政政策。而各个国家在应对金融危机的时候所处的经济周期、经济结构和发展阶段都是大相径庭的，欧盟难以实行统一的政策来应对危机，这样差异化政策又进一步恶化了与统一货币政策的矛盾性。已故著名经济学家弗里德曼就认为缺乏统一的货币政策基础是欧元区长期存在的根本性制约因素。随着债务问题的发展，欧盟的整体性可能受到一定的冲击，这并非是说一定有国家会退出，但其内部分化的趋势可能被强化。

    对于中国而言，中国远离欧洲债务危机现场，中期内也不可能发生主权债务危机，但是，债务问题应该引起中国的足够重视和警惕。其一，应该积极制定相关的政策措施，防止欧洲债务问题对中国的冲击，比如欧洲主权债券的直接风险，以及汇率风险、出口萎缩以及经济增长放缓等间接风险。同时，欧洲债务问题警示，全球金融危机的冲击远未结束，仍然处在深化的进程中，中国仍需要警惕与防范。其二，应该在经济刺激和宏观稳定上取得一个有效的平衡。审慎的宏观经济政策是保持宏观经济稳定的基础，脱离实际的大规模投资和极度宽松的政策基础将隐藏巨大风险。中国应该根据自身国情制定经济刺激方案和相应的退出策略，防止政策的脉冲性调整，防止产能过度扩张、财政赤字过度膨胀、货币政策过度宽松。其三，全面审视中国的主权债务问题，引以为戒。中国政策是成功的。2009 年财政赤字GDP 占比低于3%，总债务占比低于20%，远低于国际警戒线60%，审慎性优于发达国家。但中国应从外汇储备、贸易结构、外债负担以及整体债务状况等方面更加全面的审视中国的债务问题。还有，中国地方债务问题应该引起高度重视。地方政府债务水平极高是“公开的秘密”。由于地方政府收入来源有限且不稳定，在医疗和教育方面又要加大开支，地方政府的财政赤字压力持续扩大，有关研究估计地方债务总额相当于GDP 的16.5%。可见，中国首要的任务是要明确自身的债务水平。最后，中国还应该关注临时性负债。随着经济刺激政策的逐步退出，“谁在裸泳”将大白天下，政府应该防范具有系统重要性的部门和机构出现重大的坏账，比如大型国有企业和金融机构的不良资产。